Préparer le match (Épisode 1) - Cession ou levée de fonds : le deal se gagne avant d'être lancé

De la lettre d'intention à l'audit 

Une opération suit presque toujours le même déroulé. Après les premiers échanges et la signature d'un accord de confidentialité, l'acquéreur reçoit un premier niveau d'information : comptes, prévisionnel, présentation de l'activité et de l'équipe. Sur cette base, il remet une lettre d'intention, la LoI, qui fixe une valorisation, les grandes lignes de l'opération et le plus souvent une période d'exclusivité. En levée de fonds, la term sheet joue le même rôle. Dans les deux cas, le chiffre avancé repose sur l'idée que l'acquéreur ou l'investisseur se fait de la société à partir de ce qu'on lui a montré, et non sur ce qu'il a vérifié.

C'est l'audit qui vient ensuite confirmer ou infirmer cette idée. Pendant la période d'exclusivité, les conseils de l'acquéreur passent en revue les statuts, les registres, la table de capitalisation, les contrats, la propriété intellectuelle, la situation sociale et fiscale. Si la société correspond à ce qui a été présenté, la valorisation de la LoI tient et la documentation définitive se négocie sur des bases saines jusqu'à la signature et au closing. Si l'audit révèle un écart, la valorisation et les conditions de l'opération sont rediscutées, avec un cédant qui a perdu une bonne partie de sa capacité à négocier puisqu'il est en exclusivité.

Ce que l'audit change au prix et à la garantie de passif

Une anomalie relevée en audit n'est jamais neutre, et ses conséquences sont assez prévisibles. La plus directe est une décote, lorsque l'acquéreur estime que la société vaut moins que ce qu'il avait retenu dans sa LoI. La plus fréquente porte sur la garantie de passif, qui protège l'acquéreur contre les dettes et les risques nés avant la cession : il demandera un plafond plus élevé, une durée plus longue, une franchise plus faible. Lorsque le risque est identifié et chiffrable, il fera dans certains cas l'objet d'une garantie spécifique, qui oblige le cédant à indemniser l'acquéreur si ce risque précis se réalise.

S'ajoutent selon les cas un séquestre, c'est-à-dire une partie du prix bloquée pendant plusieurs mois ou plusieurs années, ou une condition suspensive à lever avant le closing. Et il arrive que l'anomalie suffise à faire échouer l'opération, parce qu'elle touche un actif essentiel ou parce qu'elle installe un doute sur tout le reste. La logique de l'acquéreur est simple : ce qu'il ne peut pas vérifier, il le provisionne, et ce qu'il ne peut pas provisionner, il le refuse. Une levée de fonds obéit à la même mécanique, traduite en valorisation, en dilution et en droits consentis aux investisseurs.

Des failles ordinaires, des conséquences lourdes

Les difficultés révélées en audit sont rarement spectaculaires. Il s'agit le plus souvent d'oublis accumulés au fil de la croissance, sans conséquence tant que personne ne regarde. La marque a été déposée au nom du fondateur, à titre personnel, au moment du lancement, de sorte que l'actif qui porte la notoriété de l'entreprise se trouve hors de la société. Une cession de la marque à la société, inscrite au registre, règle le sujet, à condition d'être faite avant l'opération et non au milieu de l'audit, où elle devient une condition de plus.

Le logiciel, l'application ou le site ont été développés par un prestataire indépendant qui n'a jamais signé de cession de droits. Il reste alors titulaire des droits d'auteur sur ce qu'il a créé, et la société exploite un actif qui ne lui appartient pas juridiquement. Un avenant suffit à régulariser la situation tant que rien n'est engagé. Une fois l'opération lancée, le prestataire sait que le deal dépend de sa signature, et il est rare qu'il ne le fasse pas valoir.

Un client ou un partenaire important bénéficie d'une clause lui permettant de résilier son contrat en cas de changement de contrôle. L'acquéreur paie ce chiffre d'affaires, et s'il n'est pas sécurisé, il le retire du prix ou conditionne l'opération à l'accord du cocontractant. Une renégociation menée en amont, à froid, n'a rien à voir avec une demande d'accord formulée sous la pression d'un calendrier que le cocontractant n'a aucune raison de respecter.

D'autres sujets paraissent plus anodins et produisent pourtant le même effet. Des comptes non approuvés depuis deux exercices révèlent une gouvernance mal tenue et poussent l'acquéreur à se demander ce qu'il trouvera d'autre, alors qu'une assemblée de régularisation et les formalités de dépôt suffisent à les régler. Un bail commercial qui subordonne sa cession, ou le changement de contrôle du preneur, à l'agrément du bailleur place une partie de l'opération entre les mains d'un tiers qui n'a aucun intérêt à sa réussite. Obtenu en amont, cet agrément disparaît de la négociation.

Préparer la cession pour que l'audit confirme

Tout l'enjeu de la préparation tient dans cet écart entre l'idée que l'acquéreur se fait de la société au moment de la LoI et ce que l'audit lui montre ensuite. Plus cet écart est faible, plus la valorisation tient, et plus la certitude de réaliser l'opération est forte. Chaque faille corrigée douze mois avant devient un gain de valeur, tandis que la même faille découverte en audit devient un argument pour l'autre camp. Les opérations échouent d'ailleurs rarement sur le prix initial : elles échouent sur l'accumulation de sujets qui rouvrent la négociation semaine après semaine.

La préparation libère aussi le dirigeant. Pendant l'opération, l'entreprise doit continuer de performer, et ses chiffres restent sous observation jusqu'au closing. Un dirigeant qui passe ses semaines à reconstituer des documents ou à négocier des régularisations de dernière minute ne pilote plus son entreprise, au moment précis où elle est la plus regardée. Une société préparée répond vite, présente ses points sensibles avec leur solution et garde la main sur le calendrier.

Le calendrier de préparation d'une cession ou d'une levée de fonds

Une cession se prépare idéalement douze à dix-huit mois avant la mise en vente, une levée au moins six mois avant les premiers rendez-vous avec les investisseurs. Le travail commence par un diagnostic, qui consiste à lire la société comme le fera l'auditeur de l'acquéreur et à classer les failles selon leur impact sur la valeur et le temps nécessaire pour les corriger. Vient ensuite la régularisation, qui corrige ce qui peut l'être et documente le reste, car un risque expliqué par le cédant se négocie toujours mieux qu'un risque découvert par l'acquéreur. La préparation s'achève avec la constitution de la data room, un dossier complet et ordonné, prêt à être ouvert dès la signature de la LoI.

Cet article ouvre une série de huit, publiée chaque jeudi, qui reprend un à un les chantiers de cette préparation : le juridique courant, la table de capitalisation et le pacte d'associés, la propriété intellectuelle, les contrats exposés au changement de contrôle, le social et les dirigeants, la data room, puis ce que ce travail change concrètement à la table des négociations. La série débouchera sur une vidéo, puis sur une masterclass consacrée à la préparation des opérations, à laquelle il est possible de s'inscrire en priorité par un simple message au cabinet.